안녕하세요? 글로벌 기업가 팔팔약사입니다.
제가 존경하고 또 닮고 싶은 남자 워런버핏.
저는 평소 워런버핏의 주주서한을 보며 워런버핏의 투자 철학을 익히려고 노력합니다.
어제는 주주로서 알버트불라에게 경영을 맡긴 화이자가 사업을 잘 하고있는지 보았구요,
그리고 주주로서 JVM 이 앞으로 사업을 잘 하게 될지에 대해서도 고민해보았습니다.
오늘은 시간적 여유가 있기에 다시 워런버핏의 주주서한을 보며
투자에서 제가 생각해야할 것은 무엇인지 다시 한번 돌이켜 보려 합니다.
최근 주주서한을 보려면 버크셔해서웨이 홈페이지에 들어가면 올라와 있습니다.
오늘은 바로 이 부분
워런 버핏으로부터 온 특별한 편지에 대해 보겠습니다.
번역본 올리며 제 의견으로 덧붙여보겠습니다.
버크셔 – 과거, 현재 그리고 미래
### 처음에
1964년 5월 6일, 당시 버크셔 해서웨이를 운영하던 시버리 스탠턴은 주주들에게 22만 5천 주의 자사 주식을 주당 $11.375에 매입하겠다는 서한을 보냈다. 나는 그 서한을 예상하고 있었지만, 가격에는 놀랐다.
당시 버크셔는 1,583,680주의 발행주식이 있었으며, 그 중 약 7%는 내가 운영하던 투자 회사인 버핏 파트너십 유한회사(BPL)의 소유였다. 나는 BPL에 내 순자산의 거의 대부분을 투자하고 있었다. 공개 매수가 이루어지기 직전, 스탠턴은 BPL이 보유한 주식을 얼마에 팔 의향이 있는지 내게 물었다. 나는 주당 $11.50이라고 답했고, 그는 "좋다, 계약했다"라고 말했다. 그런데 버크셔가 보낸 서한에는 그보다 1/8 포인트 낮은 가격이 제시되었다. 나는 스탠턴의 행동에 분개했고, 주식을 팔지 않았다.
그것은 정말로 어리석은 결정이었다.
당시 버크셔는 끔찍한 사업에 빠져 있던 북부의 섬유 제조업체였다. 그 회사가 속한 산업은 비유적으로나 물리적으로나 남쪽으로 가고 있었고, 버크셔는 여러 가지 이유로 방향을 바꾸지 못했다.
이 문제는 오래전부터 잘 알려져 있었다. 1954년 7월 29일 열린 버크셔 이사회 회의록은 이 비참한 현실을 이렇게 설명했다: "뉴잉글랜드의 섬유 산업은 40년 전부터 도태되기 시작했다. 전쟁 시기 동안 이 추세가 일시적으로 멈췄지만, 이 추세는 수요와 공급이 균형을 이룰 때까지 계속될 것이다."
그 이사회 회의가 열린 약 1년 후, 19세기 뿌리를 둔 버크셔 파인 스피닝 어소시에이츠와 해서웨이 매뉴팩처링이 힘을 합쳐 현재의 이름을 사용하게 되었다. 14개의 공장과 1만 명의 직원을 보유한 이 통합 회사는 뉴잉글랜드 섬유업계의 거대 기업이 되었다. 하지만 두 경영진이 합병으로 여겼던 계약은 곧 자살 협약으로 변질되었다. 통합 이후 7년 동안 버크셔는 전반적으로 손실을 기록했고, 순자산은 37% 감소했다.
그 사이 회사는 9개의 공장을 폐쇄했고, 때로는 청산 대금을 이용해 자사주를 매입했다. 이 패턴이 내 눈에 들어왔다.
나는 1962년 12월 BPL이 처음으로 버크셔 주식을 매입했다. 나는 더 많은 공장 폐쇄와 주식 재매입을 기대했다. 당시 주가는 $7.50에 거래되고 있었으며, 주당 운전 자본은 $10.25, 장부 가치는 $20.20이었다. 이 가격에 주식을 매입하는 것은 한 번 더 피울 수 있는 담배 꽁초를 줍는 것과 같았다. 꽁초는 보기 흉하고 축축할 수 있지만, 그 한 번의 흡연은 무료였다. 그 일시적인 쾌락을 누린 후에는 더 이상 기대할 것이 없었다.
그 후 버크셔는 그 시나리오에 충실했다. 곧 두 개의 공장을 더 폐쇄했고, 1964년 5월, 청산 대금을 가지고 주식을 재매입하려 했다. 스탠턴이 제안한 가격은 우리가 처음에 매입한 가격보다 50%나 높았다. 바로 그곳에 내 무료 한 모금이 있었다. 나는 그 후 다른 버려진 꽁초를 찾을 수 있었다.
하지만 나는 스탠턴의 교활함에 화가 나서 그의 제안을 무시하고 버크셔 주식을 더 공격적으로 사들이기 시작했다.
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워런버핏의 버크셔해서웨이를 매입하던 당시, 내재가치보다 시장가격이 낮으면 사서 주가가 회복하면 파는 방식인 벤자민 그레이엄의 투자철학을 따랐다고 했습니다. 그리고 찰리멍거 부회장을 만나 좋은 회사를 적정가격에 사서 팔지않고 보유하는 방식으로 개선하였고 지금의 버크셔해서웨이가 되었습니다. 그 시작을 얘기하고 있네요.
1965년 4월까지 BPL은 1,017,547주 중 392,633주를 보유하고 있었으며, 5월 초 이사회 회의에서 우리는 공식적으로 회사의 통제권을 잡았습니다. 시버리와 나의 유치한 행동 덕분에 – 결국 1/8 포인트가 우리 둘 중 누구에게도 큰 의미는 없었음에도 불구하고 – 그는 일자리를 잃었고, 나는 내 자산의 25% 이상을 내가 거의 알지 못하는 형편없는 사업에 투자한 상태가 되었습니다. 나는 마치 차를 쫓던 개처럼 되어버렸습니다.
버크셔의 영업 손실과 주식 재매입으로 인해 1964 회계연도 말 버크셔의 순자산은 1955년 합병 당시 5,500만 달러에서 2,200만 달러로 감소했습니다. 이 2,200만 달러는 전부 섬유 사업에 필요했으며, 회사는 여유 자금이 없었고 은행에 250만 달러를 빚지고 있었습니다. (버크셔의 1964년 연차 보고서는 130-142페이지에 실려 있습니다.)
한동안 나는 운이 좋았습니다. 버크셔는 즉시 2년간 좋은 영업 환경을 누렸습니다. 더욱 좋았던 것은, 그 해에는 과거의 참담한 손실로 인해 발생한 큰 손실 이월분 덕분에 소득세가 면제되었다는 점입니다.
그러나 이 행복한 시기는 곧 끝났습니다. 1966년 이후 18년 동안 우리는 섬유 사업과 끊임없이 씨름했지만 소용이 없었습니다. 그러나 고집 – 혹은 어리석음? – 도 한계가 있었습니다. 1985년 나는 결국 포기하고 섬유 사업을 접었습니다.
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BPL의 자원을 죽어가는 사업에 많이 투자한 첫 번째 실수에도 굴하지 않고, 나는 재빨리 더 큰 실수를 저질렀습니다. 사실, 두 번째 실수는 첫 번째보다 훨씬 심각했으며, 결국 내 경력에서 가장 큰 비용을 초래한 실수가 되었습니다.
1967년 초, 나는 버크셔를 통해 오마하에 기반을 둔 작은 보험사인 내셔널 인뎀니티 컴퍼니(NICO)를 860만 달러에 매입했습니다. (작은 자매 회사도 계약에 포함되었습니다.) 보험업은 내가 잘 알고 좋아하던 분야였습니다.
NICO의 소유주인 잭 링왈트는 오랜 친구였고, 그는 나에게 – 개인적으로 나에게 – 회사를 팔고 싶어 했습니다. 그의 제안은 절대 버크셔를 위한 것이 아니었습니다. 그런데 왜 나는 NICO를 BPL이 아닌 버크셔를 통해 매입했을까요? 48년 동안 이 질문에 대해 생각해왔지만, 아직도 그럴듯한 답을 찾지 못했습니다. 나는 그저 엄청난 실수를 저질렀습니다.
만약 BPL이 NICO를 매입했다면, 내 파트너들과 나는 이 훌륭한 사업을 100% 소유했을 것이며, 이 회사는 오늘날 버크셔를 만들 수 있는 기반이 되었을 것입니다. 게다가 우리는 거의 20년 동안 섬유 사업에 묶인 비생산적인 자금 때문에 성장이 방해되지 않았을 것입니다. 마지막으로, 이후의 인수들은 내 파트너들과 나만이 100% 소유하게 되었을 것이며, 버크셔의 기존 주주들과는 어떠한 의무도 지지 않았을 것입니다. 이러한 사실들이 눈앞에 있음에도 불구하고, 나는 훌륭한 사업(NICO)의 100%를 형편없는 사업(버크셔)의 61%에 결합시키는 결정을 내렸습니다. 이 결정은 결국 BPL 파트너들에게 돌아갈 약 1,000억 달러가 낯선 이들에게로 흘러가게 만들었습니다.
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마지막으로 하나 더 고백하고, 이제 더 즐거운 주제로 넘어가겠습니다: 믿기지 않겠지만, 1975년에 나는 뉴잉글랜드의 또 다른 섬유 회사인 Waumbec Mills를 매입했습니다. 물론, 자산을 기준으로 한 구매 가격은 "거저"였고, 버크셔의 기존 섬유 사업과의 시너지 효과도 예상되었습니다. 하지만 – 놀랍게도 – Waumbec는 재앙이었고, 얼마 지나지 않아 공장을 폐쇄해야 했습니다.
그리고 이제 좋은 소식입니다: 북부의 섬유 산업은 마침내 완전히 사라졌습니다. 내가 뉴잉글랜드에서 배회하는 것을 목격하더라도 더 이상 걱정할 필요는 없습니다.
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-> 아무리 저렴하더라도 망해가는 회사를 사는 것은 일시적으로 주가가 오를 수 있으나 장기적으로는 재앙이라는 얘기를 계속 하고 있습니다. 그리고 좋은 회사를 인수 할때는 나와 내 파트너들의 소유로 사야한다는 얘기도 있네요. 수익성이 악화되고 낯선 주주들과 함께 가지고 있는 회사로 좋은 회사를 사면, 좋은 회사가 벌어들이는 자금이 사업성이 안좋은 회사로 빨려 들어가기 때문에 안좋다는 얘기도 하고 있습니다.
찰리가 나를 바로잡다
내 '시가꽁초 투자 전략(cigar-butt strategy)'은 내가 적은 금액을 운용할 때 매우 효과적이었습니다. 사실, 1950년대에 수십 번의 무료 한 모금 덕분에 그 10년은 상대적, 절대적인 투자 성과 면에서 내 인생에서 가장 뛰어난 시기였습니다.
하지만 그 당시에도 몇 가지 예외가 있었는데, 그중 가장 중요한 것은 GEICO였습니다. 1951년에 GEICO의 CEO가 된 로리머 데이비드슨과의 대화를 통해 나는 GEICO가 훌륭한 회사라는 것을 알게 되었고, 즉시 내 순자산 9,800달러의 65%를 GEICO 주식에 투자했습니다. 하지만 초기 몇 년 동안 내 대부분의 수익은 저평가된 가격에 거래되는 평범한 회사들에 대한 투자에서 나왔습니다. 벤저민 그레이엄이 나에게 이 기술을 가르쳐주었고, 그것은 효과적이었습니다.
그러나 이 접근법의 큰 약점이 점차 드러났습니다. 시가꽁초식 투자는 일정 규모까지만 확장 가능했습니다. 큰 금액으로는 절대 잘 작동하지 않았습니다.
또한, 저렴한 가격에 매입한 평범한 사업은 단기 투자로는 매력적일 수 있지만, 크고 지속적인 기업을 구축하는 데는 잘못된 기반이 됩니다. 결혼 상대를 선택하는 것은 데이트보다 더 까다로운 기준이 필요하듯 말입니다. (참고로 버크셔는 매우 만족스러운 "데이트"가 되었을 것입니다. 만약 우리가 시버리 스탠턴의 $11.375 제안을 수락했다면, BPL의 버크셔 투자에 대한 연간 가중 수익률은 약 40%였을 것입니다.)
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찰리 멍거가 나의 시가꽁초 습관을 깨고 큰 규모와 만족스러운 수익을 결합할 수 있는 사업을 구축하는 방향을 제시했습니다. 찰리는 내가 현재 살고 있는 곳에서 몇 백 미터 떨어진 곳에서 자랐고, 어렸을 때 나와 마찬가지로 우리 할아버지의 식료품점에서 일했습니다. 그럼에도 불구하고 나는 찰리가 오마하를 떠나 로스앤젤레스를 그의 새로운 고향으로 삼은 후인 1959년에 그를 만났습니다. 나는 그때 28세였고, 찰리는 35세였습니다. 우리를 소개해준 오마하의 의사는 우리가 잘 맞을 것이라고 예측했는데, 실제로 그랬습니다.
우리 연차총회에 참석한 적이 있다면, 찰리가 폭넓은 지식과 비범한 기억력, 그리고 확고한 의견을 가지고 있다는 것을 아실 것입니다. 나도 쉽게 의견이 흔들리는 사람은 아니기 때문에 가끔 동의하지 않을 때도 있습니다. 하지만 56년 동안 우리 둘은 한 번도 다툰 적이 없습니다. 의견이 다를 때 찰리는 대화를 이렇게 마무리하곤 합니다. “워런, 잘 생각해보면 나와 동의하게 될 거야. 왜냐하면 너는 똑똑하고 나는 옳으니까.”
찰리에 대해 대부분의 사람들이 모르는 사실은 그가 건축에 열정을 가지고 있다는 것입니다. 변호사로서 경력을 시작했지만(당시 그의 시간당 청구 요금은 $15였습니다), 찰리는 30대에 로스앤젤레스 근처에 다섯 개의 아파트 단지를 설계하고 건설하면서 첫 번째로 진정한 돈을 벌었습니다. 동시에 그는 현재 55년째 살고 있는 집도 설계했습니다. (나처럼 찰리도 자신이 만족하는 환경에서는 움직이지 않습니다.) 최근 몇 년 동안 찰리는 스탠퍼드 대학과 미시간 대학에 큰 기숙사 단지를 설계했으며, 현재 91세의 나이에 또 다른 주요 프로젝트를 진행하고 있습니다.
내 관점에서 보면, 찰리의 가장 중요한 건축적 업적은 오늘날 버크셔의 설계를 한 것입니다. 그가 내게 제시한 청사진은 간단했습니다. “훌륭한 가격에 평범한 사업을 사는 것을 잊어라. 대신, 적정한 가격에 훌륭한 사업을 사라.”
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-> 평범한 기업을 저렴한 가격에 샀다가 주가가 회복하면 파는 방식을 'cigar-butt strategy' 시가 꽁초 투자전략이라고 합니다. 이 전략은 작은 자금에서는 가능했다고 합니다. 크고 지속적인 기업을 구축하기 위한 방법은 찰리멍거 부회장을 만나서 고 난 뒤 바꾸었다고 하네요.
"훌륭한 가격에 평범한 사업을 사는 것을 잊어라. 대신, 적정한 가격에 훌륭한 기업을 사라"
저 또한 이 철학을 다시 한번 새겨봅니다.
행동을 바꾸는 일은 쉽지 않습니다(내 가족에게 물어보세요). 찰리의 조언 없이도 어느 정도 성공을 거뒀기 때문에, 왜 내가 비즈니스 스쿨에 하루도 다닌 적 없는 변호사의 말을 들어야 할까요(나는 – 에헴 – 세 번이나 비즈니스 스쿨을 다녔는데 말이죠)? 그러나 찰리는 비즈니스와 투자에 관한 그의 격언들을 끊임없이 반복했으며, 그의 논리는 반박의 여지가 없었습니다. 결국 버크셔는 찰리가 그린 청사진에 따라 세워졌습니다. 나는 총괄 책임자의 역할을 했고, 버크셔 자회사들의 CEO들이 실제로는 하청업체처럼 진짜 일을 해왔습니다.
1972년은 버크셔에게 전환점이 된 해였습니다(물론 내가 가끔 후퇴한 적도 있었습니다. 1975년에 Waumbec를 인수한 것을 기억해 보세요). 그때 우리는 찰리와 내가 대주주였던 회사인 블루 칩 스탬프를 통해 See’s Candy를 인수할 기회를 얻었고, 이 회사는 나중에 버크셔에 합병되었습니다.
See’s는 서부 해안의 전설적인 박스 초콜릿 제조 및 소매업체로, 당시 순자산 800만 달러로 약 400만 달러의 세전 수익을 창출하고 있었습니다. 게다가 이 회사에는 재무제표에 나타나지 않는 엄청난 자산이 있었습니다. 바로 넓고 지속 가능한 경쟁 우위였으며, 이는 상당한 가격 결정 권한을 제공했습니다. 이 강점은 시간이 지나면서 See’s의 수익을 크게 늘릴 것이 거의 확실했습니다. 더 좋은 점은, 이러한 수익 증가는 적은 추가 투자를 통해 실현될 수 있다는 것이었습니다. 다시 말해, See’s는 앞으로 수십 년 동안 현금을 대량으로 창출할 것으로 예상되었습니다.
See’s를 지배하던 가족은 이 사업에 대해 3,000만 달러를 원했고, 찰리는 그 가격이 그만한 가치가 있다고 정확히 말했습니다. 하지만 나는 2,500만 달러 이상을 주고 싶지 않았고, 그 가격에도 별로 열정적이지 않았습니다(순자산의 세 배에 달하는 가격은 나를 긴장하게 했습니다). 내 잘못된 신중함은 훌륭한 인수를 무산시킬 뻔했습니다. 하지만 다행히도 판매자들이 우리의 2,500만 달러 제안을 받아들였습니다.
현재까지 See’s는 세전 19억 달러를 벌어들였으며, 그 성장을 위해 추가로 투자된 금액은 4,000만 달러에 불과합니다. See’s는 엄청난 금액을 배당할 수 있었고, 이는 버크셔가 다른 기업을 인수하는 데 큰 도움이 되었으며, 그 인수한 기업들 역시 상당한 배당금을 창출했습니다. (마치 토끼들이 번식하는 것처럼 상상해 보세요.) 또한 See’s의 운영을 지켜보면서 강력한 브랜드의 가치를 깨닫게 되었고, 이는 나에게 많은 다른 수익성 있는 투자를 가능하게 해주는 비즈니스 교육이 되었습니다.
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찰리의 청사진이 있었음에도, 나는 Waumbec 이후에도 많은 실수를 저질렀습니다. 그중 가장 끔찍했던 것은 덱스터 슈즈(Dexter Shoe)였습니다. 1993년에 이 회사를 인수할 당시, 덱스터는 훌륭한 실적을 기록하고 있었고 시가꽁초와는 전혀 달라 보였습니다. 그러나 외국 경쟁으로 인해 덱스터의 경쟁력은 금세 사라졌습니다. 나는 그 사실을 전혀 예측하지 못했습니다.
결과적으로 버크셔는 덱스터에 4억 3,300만 달러를 지불했고, 그 가치는 순식간에 0이 되었습니다. GAAP 회계 기준은 내 실수의 규모를 전혀 기록하지 못했습니다. 사실 나는 덱스터의 판매자들에게 현금 대신 버크셔 주식을 주었고, 그 주식의 현재 가치는 약 57억 달러입니다. 이 재정적 재앙은 기네스북에 올라갈 만합니다.
그 이후의 몇몇 실수도 버크셔 주식을 사용해 사업을 인수한 것이 원인이었습니다. 인수한 사업의 수익이 기대에 미치지 못하는 경우였습니다. 이런 종류의 실수는 치명적입니다. 훌륭한 사업인 버크셔의 주식을, 그다지 훌륭하지 않은 사업의 소유권과 맞바꾸는 것은 가치의 영구적인 파괴를 의미합니다.
우리는 또한 버크셔가 주식을 소유한 기업들이 이런 실수를 저질렀을 때도 재정적 손실을 겪었습니다(때로는 내가 이사회에서 일하는 동안 이런 실수가 발생하기도 했습니다). 너무나 많은 CEO들이 간단한 현실을 간과하는 것처럼 보입니다. 인수 시 제공하는 주식의 내재 가치는 인수받는 사업의 내재 가치보다 크지 않아야 한다는 점입니다.
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-> 워런버핏도 여러 실수를 저질렀네요. 그럼에도 버크셔해서웨이 같은 기업을 만들 수 있었던 것은 시즈캔디나 가이코 같은 좋은 사업 몇개를 인수했기 때문이었습니다. 그리고 그 회사로부터 받은 배당으로 또 다른 좋은 사업을 인수하는 방식으로 커왔습니다.
워런버핏이 28세, 찰리멍거가 35세에 만나 버크셔를 방향을 세웠습니다. 두영웅 만남이네요. 그리고 나이가.. 정말 어린나이에 본인들이 좋아하고 잘하는 것을 찾았다고 보여집니다.
저는 아직까지 어떤 투자 은행가도 주식 대 주식 거래를 제안할 때 이 중요한 수학적 계산을 정확히 설명하는 것을 본 적이 없습니다. 대신, 그들은 인수 시 “관례적인” 시장 가격 대비 프리미엄을 설명하는 데 중점을 둡니다. 이는 인수의 매력도를 평가하는 데 있어 정말로 어리석은 방식입니다. 또는 그들은 이 거래가 인수자의 주당 순이익(EPS)을 증가시킬지 여부에 대해 초점을 맞추는데, 이는 그 자체로 결정적인 요소가 되어서는 안 됩니다. 원하는 주당 수익 숫자를 달성하려고 애쓰면서, 열심인 CEO와 그의 “도우미들”은 종종 상상 속의 “시너지 효과”를 만들어냅니다. (내가 19개의 회사에서 이사를 역임했지만, 거래가 완료된 후 "디스시너지(dis-synergies)"에 대해 언급된 것을 들어본 적은 없습니다. 그러나 나는 많은 경우 그것이 발생하는 것을 목격했습니다.) 인수 후 현실을 초기 예상과 솔직하게 비교하는 사후 검토는 미국 이사회에서 거의 찾아볼 수 없습니다. 이는 대신 표준 절차가 되어야 합니다.
저는 여러분께 약속할 수 있습니다. 제가 떠난 후에도, 버크셔의 CEO와 이사회는 어떤 인수를 위해 주식을 발행하기 전에 반드시 내재 가치를 신중하게 계산할 것입니다. 백 달러짜리 지폐를 여덟 개의 십 달러짜리 지폐로 교환해서 부자가 될 수는 없습니다(설령 당신의 고문이 그 교환을 승인하는 비싼 “공정성 의견”을 제공했다고 해도 말입니다).
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전체적으로 볼 때, 버크셔의 인수들은 잘 풀렸으며, 몇몇 큰 인수들은 매우 성공적이었습니다. 우리의 유가증권 투자는 또한 좋은 성과를 보였습니다. 후자의 경우, 항상 시장 가격으로 평가되어 미실현 이익을 포함한 모든 이익이 즉시 순자산에 반영됩니다. 하지만 우리가 직접적으로 인수한 기업들은 그 가치를 재평가하지 않으며, 설령 그 가치를 훨씬 더 높은 가격에 매각할 수 있더라도 우리의 재무제표에는 반영되지 않습니다. 버크셔 자회사의 미기록 이익은 상당히 커졌으며, 특히 지난 10년 동안 빠르게 성장해왔습니다.
찰리의 조언을 따른 것은 대단히 성공적이었습니다.
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### 오늘날의 버크셔
버크셔는 이제 방대한 복합 기업이 되었으며, 끊임없이 더 확장하려고 노력하고 있습니다. 복합 기업, 즉 콘글로머리트는 투자자들 사이에서 매우 나쁜 평판을 가지고 있으며, 그 평판은 그럴 만한 이유가 있습니다. 먼저 그들이 왜 부정적인 평가를 받는지 설명하고, 그 후에 버크셔에게 있어 복합 기업의 형태가 어떻게 큰 이점과 지속적인 장점을 제공하는지 설명하겠습니다.
내가 비즈니스 세계에 들어선 이후로 복합 기업은 몇 차례 극심한 인기를 끌었습니다. 그 중 가장 어리석은 시기는 1960년대 후반이었습니다. 당시 복합 기업의 CEO들이 따랐던 방식은 간단했습니다. 그들은 자신들의 성격, 홍보, 또는 의심스러운 회계 기법 – 그리고 종종 이 세 가지 모두를 활용하여 – 신생 복합 기업의 주가를 예를 들어 순이익의 20배까지 끌어올리고, 그 후 빠르게 주식을 발행하여 순이익의 10배 정도에 거래되는 다른 회사를 인수했습니다. 인수를 하자마자 "풀링(pooling)" 회계 기법을 적용했으며, 이는 기본 사업에 단 한 푼의 변화도 없었지만, 자동으로 주당 순이익을 증가시켰습니다. 그런 다음 CEO들은 이 증가를 경영적 천재성의 증거로 제시했습니다.
다음으로, 그들은 투자자들에게 이러한 재능이 인수자의 주가수익비율(p/e 비율)의 유지나 심지어 증가를 정당화한다고 설명했고, 결국 이러한 절차를 계속 반복하여 주당 순이익을 끝없이 증가시키겠다고 약속했습니다.
1960년대가 지나면서 월스트리트는 이 마술 같은 방식에 더욱 심취했습니다. 월스트리트의 관계자들은 주당 순이익이 증가하는 것을 제조하기 위해 의심스러운 수단이 사용될 때 쉽게 불신을 유보할 준비가 되어 있었습니다. 특히 이러한 곡예가 투자 은행가들에게 막대한 수수료를 창출하는 인수합병을 이끌어낼 때 더욱 그랬습니다. 감사인들은 흔쾌히 복합 기업의 회계에 "성수"를 뿌려주었으며, 때로는 숫자를 더욱 부풀리기 위한 제안까지 했습니다. 많은 사람들에게 쉬운 돈의 홍수가 윤리적 감수성을 씻어내버렸습니다.
확장하는 복합 기업의 주당 순이익 상승은 주가수익비율(p/e 비율)의 차이를 이용한 것이었기 때문에, CEO는 낮은 주가수익비율에 거래되는 회사를 찾아야 했습니다. 물론, 이러한 회사들은 대부분 장기적인 전망이 좋지 않은 평범한 회사들이었습니다. 이러한 저가 매수의 유인은 복합 기업이 수집하는 사업들의 질이 점점 더 나빠지게 만들었습니다. 그러나 이는 투자자들에게 별로 중요하지 않았습니다. 그들이 주목한 것은 거래의 속도와 풀링 회계였으며, 이를 통해 주당 순이익이 증가했습니다.
그 결과, 합병 활동의 폭풍은 찬사를 보내는 언론에 의해 더욱 부추겨졌습니다. ITT, 리튼 인더스트리, 걸프 & 웨스턴, LTV와 같은 회사들이 영웅화되었고, 그들의 CEO들은 유명 인사가 되었습니다. (이 유명했던 복합 기업들은 이제 모두 사라졌습니다. 요기 베라가 말했듯이, "모든 나폴레옹은 자신의 워터게이트를 만난다.")
그 당시에는 다양한 형태의 회계 속임수 – 그중 다수는 매우 투명하게 보이는 것들 – 가 용인되거나 무시되었습니다. 사실, 확장하는 복합 기업의 수장으로 회계의 달인이 있는 것은 큰 장점으로 간주되었습니다. 그러한 경우, 주주들은 보고된 수익이 사업의 운영 현실이 얼마나 나빠지든 결코 실망스러울 일은 없을 것이라는 확신을 가질 수 있었습니다.
1960년대 후반, 나는 한 인수 욕심 많은 CEO가 자신의 "대담하고 창의적인 회계"를 자랑하는 회의에 참석했습니다. 그 말을 듣고 있던 대부분의 분석가들은 긍정적으로 고개를 끄덕였으며, 그들은 사업 결과와 상관없이 예측이 반드시 충족될 것이라고 믿었습니다.
p29
회계 결과보다 중요한 것은 실제 사업으로 돈을 잘 벌고 있다는 것이라고 얘기하고 있습니다.
그리고 PER 이 낮은 사업은 장기 전망이 안좋은 사업인 경우가 많았다고 하네요.
저는 PER 이 20 이상인 기업은 피하곤 했는데, 장기 전망이 좋고 내재가치를 계산하여 적정한 가격이라고 생각한다면
매수할 수 있다고 생각하게 되었습니다
결국 시간이 흐르면서 모든 것이 호박과 쥐로 변했습니다. 결국, 과대평가된 주식을 반복적으로 발행하는 비즈니스 모델은 연쇄 편지(chain-letter) 모델과 마찬가지로 부의 재분배는 할 수 있어도 부를 창출하지는 않는다는 것이 다시 명백해졌습니다. 그럼에도 불구하고 이러한 현상은 우리나라에서 주기적으로 나타납니다. 이는 모든 사기꾼들의 꿈이며, 종종 잘 꾸며진 변장 속에 등장합니다. 결말은 언제나 같습니다: 돈은 잘 속는 사람에게서 사기꾼에게로 흘러갑니다. 주식 시장에서는, 연쇄 편지와 달리 탈취된 금액이 엄청나게 클 수 있습니다.
BPL과 버크셔 모두, 우리는 주식을 계속해서 발행하는 데 열중하는 회사에 절대 투자하지 않았습니다. 그런 행동은 경영진이 홍보에만 신경 쓰고 있다는 것, 회계가 허술하다는 것, 주식이 과대평가되어 있다는 것을 나타내는 확실한 지표 중 하나입니다. 종종 이는 명백한 부정직함과 연결되기도 합니다.
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그렇다면 찰리와 내가 버크셔의 복합 기업 구조에서 그렇게 매력을 느끼는 이유는 무엇일까요? 간단히 말하면, 복합 기업 구조가 신중하게 사용된다면 장기적인 자본 성장을 극대화하는 이상적인 구조이기 때문입니다.
자본주의의 주요 장점 중 하나는 자본을 효율적으로 배분한다는 것입니다. 시장은 유망한 사업으로 자본을 유도하고, 쇠퇴할 운명의 사업에는 자본을 배분하지 않는다는 논리입니다. 이는 사실입니다. 시장 주도의 자본 배분은 그 과잉에도 불구하고 대부분의 대안보다 훨씬 우수합니다.
그럼에도 불구하고, 자본의 합리적인 이동에 장애물이 존재하는 경우가 종종 있습니다. 1954년 버크셔 회의록에서 분명히 밝혀진 것처럼, 섬유 산업에서 당연히 이루어졌어야 할 자본 철수는 경영진의 헛된 희망과 사리사욕 때문에 수십 년 동안 지연되었습니다. 실제로 나 자신도 우리의 시대에 뒤떨어진 섬유 공장을 너무 오랫동안 포기하지 않았습니다.
쇠퇴하는 사업에 자본을 투입하고 있는 CEO는 그 자본을 전혀 다른 활동에 대대적으로 재배치하는 결정을 거의 내리지 않습니다. 이러한 움직임은 오랜 동료들을 해고하고 실수를 인정해야 하는 경우가 대부분이기 때문입니다. 더욱이, 그러한 CEO가 자본을 재배치할 의향이 있더라도, 그가 그 일을 잘 해낼 수 있는 관리자일 가능성은 낮습니다.
주주 수준에서는, 개인 투자자들이 기업이나 산업 간 자본을 재배치하려고 할 때 세금과 마찰 비용이 크게 부담이 됩니다. 심지어 비과세 기관 투자자들조차도 자본을 이동할 때 많은 비용을 부담합니다. 그들은 보통 이 작업을 처리할 중개인을 필요로 하기 때문입니다. 그리고 그 중개인들, 즉 투자 은행가, 회계사, 컨설턴트, 변호사, 인수 합병 전문가 등의 비용은 만만치 않습니다. 돈을 옮기는 데는 큰 비용이 듭니다.
반면에 버크셔와 같은 복합 기업은 자본을 합리적으로, 그리고 최소 비용으로 배분할 수 있는 완벽한 위치에 있습니다. 물론, 구조 자체가 성공을 보장하는 것은 아닙니다. 우리는 많은 실수를 저질렀으며, 앞으로도 실수를 할 것입니다. 하지만 우리의 구조적 이점은 막강합니다.
버크셔에서는 세금이나 기타 비용을 거의 들이지 않고도, 추가 투자 기회가 제한된 사업에서 더 유망한 부문으로 막대한 자금을 옮길 수 있습니다. 또한 우리는 특정 산업과의 오랜 연관성으로 인한 역사적 편견에 얽매이지 않으며, 현상 유지를 원하는 동료들의 압력에도 굴복하지 않습니다. 이는 매우 중요합니다. 만약 말이 투자 결정을 내렸다면 자동차 산업은 존재하지 않았을 것입니다.
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버크셔는 복합기업으로서 수익성이 낮은 사업의 자금을 수익성이 높은 사업으로 비용발생 없이 옮길 수 있다는 버크셔의 구조적 강점을 얘기하고 있습니다. 부를 재분배하는 것이 아닌 부를 창출할 수 있는 사업을 사야한다고 하네요.
또 하나의 주요 장점은 우리가 훌륭한 기업의 일부분을 구매할 수 있다는 능력, 즉 **보통주(common stocks)**를 살 수 있다는 것입니다. 이는 대부분의 경영진에게 열려 있지 않은 선택지입니다. 우리의 역사에서 이 전략적 대안은 매우 유용했습니다. 다양한 선택지가 있을 때, 의사 결정이 더 명확해지기 마련입니다. 주식 시장은 매일 우리에게 소규모의 일부분을 제공하는데, 종종 우리가 전부를 인수할 수 있는 사업들보다 훨씬 매력적인 경우가 많습니다. 또한, 시장성 있는 증권에서 얻은 수익은 우리가 재정적으로 감당할 수 없었을 대형 인수를 가능하게 해주었습니다.
사실상, 세계는 버크셔의 ‘굴’입니다. 우리는 대부분의 회사들이 현실적으로 접근할 수 없는 다양한 기회를 이용할 수 있습니다. 물론 우리는 경제적 전망을 평가할 수 있는 사업들로 제한됩니다. 그리고 그것은 중요한 한계입니다. 찰리와 나는 많은 회사들이 10년 후 어떻게 변할지 전혀 모릅니다. 그러나 이 한계는 특정 산업에 국한된 경험을 가진 임원들이 가진 한계보다 훨씬 작습니다. 그뿐만 아니라, 우리는 단일 산업에 국한된 사업들보다 훨씬 더 큰 규모로 이익을 확장할 수 있습니다.
앞서 언급했듯이, **See’s Candy**는 그리 많지 않은 자본 요구 사항에 비해 엄청난 수익을 창출했습니다. 물론, 우리는 그 자금을 더 지능적으로 사용해 우리 캔디 사업을 확장하고 싶었지만, 그러한 시도는 대부분 실패로 돌아갔습니다. 그래서 우리는 세금 비효율성이나 마찰 비용을 발생시키지 않고, See’s에서 발생한 잉여 자금을 다른 사업들을 인수하는 데 사용했습니다. 만약 See’s가 독립된 회사로 남아 있었다면, 그 수익은 투자자들에게 배당되어 다시 배치되어야 했을 것이며, 이 과정에서 큰 세금과 상당한 마찰 비용 및 대리 비용이 발생했을 것입니다.
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버크셔는 시간이 지남에 따라 점점 더 중요한 또 다른 이점을 가지고 있습니다. 이제 우리는 많은 뛰어난 기업의 소유주와 경영자들이 선택하는 **최우선지(home of choice)**가 되었습니다.
성공적인 비즈니스를 소유한 가족들은 매각을 고려할 때 여러 가지 선택지가 있습니다. 종종 최선의 선택은 **아무것도 하지 않는 것**입니다. 잘 이해하고 있는 번창하는 비즈니스를 운영하는 것보다 나쁜 선택은 많지 않기 때문입니다. 하지만 월스트리트에서는 대개 **그저 기다리라**는 조언을 거의 하지 않습니다. (이발사에게 머리를 잘라야 하는지 묻지 말라는 말처럼요.)
가족 중 일부는 사업을 계속 운영하고 싶어하지만 다른 일부는 매각을 원할 때, **공개 매각**은 종종 합리적인 선택이 될 수 있습니다. 하지만 소유주들이 완전히 현금을 인출하고자 할 때는 보통 두 가지 경로를 고려하게 됩니다.
첫 번째는 경쟁자에게 회사를 파는 것입니다. 이 경쟁자는 두 회사의 결합에서 "시너지 효과"를 기대하며 이를 최대한 짜낼 생각을 하고 있을 것입니다. 이런 구매자는 대개 매도자의 회사 직원 중 상당수를 정리할 계획을 세웁니다. 하지만 오랜 시간 동안 비즈니스를 함께 성장시킨 동료들을 떠나보내고 싶어하지 않는 **배려심 많은 소유주**도 많습니다. 이러한 소유주들은 자신의 동료들이 슬픈 노래 가사를 부르게 하고 싶지 않습니다: “그녀는 금광을 얻었고, 나는 아무것도 남지 않았어.”
두 번째 선택은 **월스트리트 구매자**입니다. 몇 년 전까지만 해도 이 구매자들은 자신을 "레버리지드 바이아웃(LBO) 기업"이라고 불렀습니다. 그러나 1990년대 초 RJR 사건과 **Barbarians at the Gate** 같은 일이 일어난 후, LBO라는 용어는 나쁜 이미지가 되었습니다. 이에 그들은 급히 자신을 **사모펀드(private equity)**라고 이름을 바꿨습니다.
이름은 바뀌었지만, 그 외에는 바뀐 것이 거의 없습니다. 사모펀드가 인수한 거의 모든 기업에서 **자본**은 극도로 줄어들고 **부채**는 쌓입니다. 실제로 사모펀드 구매자가 매도자에게 제시하는 금액은 인수 대상 기업에 부채를 최대한 많이 실을 수 있는 능력을 기반으로 결정됩니다.
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나중에, 일이 잘 풀려 자본이 쌓이기 시작하면, **레버리지드 바이아웃(LBO) 기업**들은 종종 새로운 차입금을 통해 다시 레버리지(부채)를 활용하려 합니다. 그 후, 이 차입금의 일부를 사용해 막대한 배당금을 지급하여 자본을 크게 감소시키고, 때로는 심지어 자본이 **음수**로 떨어지기도 합니다.
사실, 많은 사모펀드 구매자들에게 "자본"은 부정적인 단어입니다. 그들이 좋아하는 것은 **부채**입니다. 그리고 부채가 현재 매우 저렴하기 때문에, 이 구매자들은 종종 높은 가격을 지불할 수 있습니다. 이후 이 사업은 종종 또 다른 레버리지드 구매자에게 재판매됩니다. 즉, 그 사업은 하나의 **상품**처럼 취급됩니다.
버크셔는 매도하고자 하는 사업주에게 **세 번째 선택지**를 제공합니다. 이는 **영구적인 집**으로, 회사의 직원과 문화를 유지합니다(때로는 경영진의 변화가 필요할 수 있지만). 그뿐만 아니라, 우리가 인수하는 모든 회사는 재정적 강점과 성장 능력이 크게 향상됩니다. 또한, 은행이나 월스트리트 애널리스트들과의 관계도 영원히 끝나게 됩니다.
일부 판매자들은 이러한 사항에 별로 신경 쓰지 않지만, 신경 쓰는 판매자들에게 버크셔는 경쟁자가 많지 않습니다.
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때때로 평론가들은 버크셔가 특정 사업을 분사해야 한다고 제안합니다. 이러한 제안은 말이 되지 않습니다. 우리의 회사들은 **버크셔의 일부로 남는 것이 더 가치가 있습니다**. 그 이유 중 하나는 우리가 세금 없이 자금을 사업 간 또는 새로운 벤처로 즉시 이동할 수 있는 능력입니다. 또한, 사업이 분리되면 일부 비용이 완전히 또는 부분적으로 중복됩니다. 가장 명백한 예는 이렇습니다: 버크셔는 하나의 이사회에 대한 명목상의 비용만 발생하지만, 자회사를 분리하면 이사회 관련 비용은 급증하게 됩니다. 규제 및 관리 비용도 마찬가지로 증가할 것입니다.
마지막으로, **자회사 A**가 **자회사 B**를 소유함으로써 발생하는 중요한 **세금 효율성**이 존재할 수 있습니다. 예를 들어, 우리가 보유한 공공 유틸리티 기업들이 사용할 수 있는 특정 세액 공제는 현재 버크셔의 다른 운영에서 발생하는 대규모 과세 소득 덕분에 실현 가능합니다. 이는 버크셔 해서웨이 에너지가 대부분의 공공 유틸리티 회사들보다 풍력 및 태양열 프로젝트 개발에서 큰 이점을 갖게 합니다.
투자 은행가들은 행동을 통해 보수를 받기 때문에, 끊임없이 인수자에게 공개 기업의 시장 가격 대비 **20%에서 50% 프리미엄**을 지불하도록 권장합니다. 은행가들은 인수자가 프리미엄을 지불하는 것이 "지배 가치"와 인수자의 CEO가 책임을 맡으면 일어날 멋진 일들 때문에 정당하다고 주장합니다. (인수 욕심이 있는 경영자가 그 주장을 반박할 리는 없습니다.)
몇 년 후, 은행가들은 진지한 표정으로 다시 등장해, 그들이 이전에 권장했던 인수를 **분사**하여 주주 가치를 "해방시키라"고 설득합니다. 물론, 분사는 소유 회사로부터 그들의 "지배 가치"를 빼앗아가며, 이에 대한 보상도 없습니다. 은행가들은 분사된 회사의 경영진이 모기업의 관료주의에서 벗어나 **더 기업가적**으로 변하여 번창할 것이라고 설명합니다. (그렇게 뛰어나다고 칭찬했던 CEO는 어디로 간 걸까요?)
나중에 모기업이 분사된 사업을 다시 인수하고 싶다면, 그 은행가들은 아마도 다시 **높은 "지배" 프리미엄**을 지불하라고 권장할 것입니다. (이러한 은행가들의 정신적 "유연성" 때문에 '수수료 때문에 거래가 이루어진다'는 말이 생겨났습니다. 이는 거래 때문에 수수료가 발생하는 것이 아니라는 뜻입니다.)
물론, 언젠가는 규제 당국에 의해 버크셔가 분사나 매각을 해야 할 필요가 있을 수도 있습니다. 실제로 버크셔는 1979년에 **은행 지주 회사**에 대한 새로운 규정 때문에 우리가 소유했던 일리노이주 락포드의 은행을 매각한 적이 있습니다.
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자발적인 분사는 우리에게 전혀 말이 되지 않습니다. 우리는 **지배 가치**, **자본 배분의 유연성**, 그리고 일부 경우에는 중요한 **세금 혜택**을 잃게 될 것입니다. 현재 버크셔의 자회사들을 훌륭하게 운영하는 CEO들은 버크셔 소유로 인해 얻는 운영 및 재정적 이점을 잃게 된다면, 분사된 운영을 관리하는 데 있어 지금만큼 효율적으로 운영하기 어려울 것입니다. 게다가 모기업과 분사된 운영은 분리된 후 기존에 결합되어 있을 때보다 **비용이 더 많이 발생할 가능성**이 높습니다.
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분사 이야기를 끝내기 전에, 앞서 언급된 복합 기업인 **LTV**로부터 배울 수 있는 교훈을 살펴보겠습니다. 여기에서 간략히 요약하겠지만, 흥미로운 금융 이야기를 좋아하는 사람들은 1982년 10월호 *D Magazine*에 실린 **지미 링(Jimmy Ling)**에 관한 기사를 인터넷에서 찾아 읽어보시길 바랍니다.
지미 링은 상당한 **기업의 눈속임(corporate razzle-dazzle)**을 통해 1965년 매출 3,600만 달러에 불과했던 LTV를 불과 2년 만에 **포춘 500** 목록에서 14위로 끌어올렸습니다. 참고로 링은 결코 경영 기술을 보여준 적이 없었지만, 찰리가 오래전 나에게 "자신을 과대평가하는 사람을 과소평가하지 말라"고 충고했듯이, 링은 그 점에서는 그 누구와도 비교할 수 없었습니다.
링의 전략은 **"프로젝트 재배치(Project Redeployment)"**라고 불렀으며, 큰 회사를 인수한 후 다양한 부문을 부분적으로 분사하는 것이었습니다. LTV의 1966년 연차 보고서에서 그는 2 더하기 2는 5(또는 6)라는 **마법의 공식을** 적용해야 한다고 설명했습니다. 언론, 대중, 그리고 월스트리트는 이러한 이야기를 매우 좋아했습니다.
1967년에 링은 거대한 육류 가공업체 **윌슨 & 코(Wilson & Co.)**를 인수했으며, 이 회사는 골프 장비와 제약 분야에도 관심을 가지고 있었습니다. 곧 링은 모회사를 세 가지 사업으로 나누었습니다: **윌슨 & 코**(육류 가공), **윌슨 스포츠용품**, **윌슨 제약**. 이 각 사업은 부분적으로 분사되었습니다. 월스트리트에서는 이 회사들을 **미트볼(Meatball)**, **골프볼(Golf Ball)**, **구프볼(Goof Ball)**로 불렀습니다.
그 후 얼마 지나지 않아, 링은 마치 **이카루스**처럼 태양에 너무 가까이 날아가고 있었음이 분명해졌습니다. 1970년대 초까지 링의 제국은 무너졌고, 링 본인도 결국 **LTV에서 분사**, 즉 해고되었습니다.
금융 시장은 주기적으로 **현실과 동떨어질** 때가 있습니다. 이는 피할 수 없는 일입니다. 그리고 또 다른 **지미 링**들이 등장할 것입니다. 그들은 권위 있어 보이고, 또 그렇게 들릴 것입니다. 언론은 그들의 말 한마디 한마디에 귀를 기울일 것이며, 은행가들은 그들의 비즈니스를 얻기 위해 싸울 것입니다. 그들이 말하는 것은 최근에 효과가 있었던 것처럼 보일 것입니다. 초기 추종자들은 자신이 매우 똑똑하다고 느낄 것입니다. 우리의 제안은 이렇습니다: 그들이 무슨 말을 하든 **절대 잊지 마십시오. 2+2는 언제나 4입니다.** 누군가가 그 수학이 얼마나 구식이라고 말한다면, 지갑을 잠그고 휴가를 떠나세요. 몇 년 후에 주식이 저렴해졌을 때 돌아오면 됩니다.
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오늘날 버크셔는 (1) 뛰어난 경제적 전망을 가진 **비즈니스들의 무적 컬렉션**, (2) 우리가 인수한 자회사와 버크셔 모두에 비범한 헌신을 보여주는 **뛰어난 경영진**, (3) **비범한 수익의 다양성**, 최고 수준의 재정적 강점 및 모든 상황에서 유지할 수 있는 막대한 유동성, (4) 자신의 비즈니스를 매각하려고 고려하는 많은 소유주와 경영진들이 선택하는 **최우선 선택지**, 그리고 (5) 대부분의 대기업과는 여러 면에서 차별화된, 우리가 50년 동안 개발해온 **견고한 문화**를 가지고 있습니다.
이러한 강점들은 우리가 앞으로 나아갈 **훌륭한 기반**을 제공합니다.
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버크셔 해서웨이의 문화에 대해 얘기하고 있습니다.
구조적 강점과 문화는 그 기업의 가장 큰 자산이라고 보여집니다.
### 버크셔의 향후 50년
이제 버크셔의 미래에 대해 살펴보겠습니다. 50년 전 내가 앞으로 다가올 일을 예측하려고 했더라면, 몇 가지는 크게 틀렸을 것이라는 점을 염두에 두세요. 그런 경고와 함께, 만약 가족이 버크셔의 미래에 대해 묻는다면 오늘 내가 그들에게 무엇을 말할지 말씀드리겠습니다.
1. **첫 번째이자 가장 중요한 점**은, **인내심을 가진 버크셔 주주들이 자본을 영구적으로 잃을 가능성**이 단일 회사 투자 중 가장 낮다는 것입니다. 이는 시간이 지남에 따라 **주당 내재 사업 가치**가 거의 확실히 증가할 것이기 때문입니다.
하지만 이 긍정적인 예측에는 중요한 경고가 따라옵니다: 만약 투자자가 **버크셔 주식을 비정상적으로 높은 가격**(예를 들어 장부 가치의 두 배에 가까운 가격)에서 매수하게 된다면, 그 투자자가 이익을 실현하는 데는 수년이 걸릴 수 있습니다. 다시 말해, 건전한 투자가 과도한 가격에 매수되면 **무모한 투기**로 변할 수 있습니다. 버크셔도 이러한 사실에서 예외가 될 수 없습니다.
그러나 버크셔 주식을 **회사가 자사주를 매입할 가격보다 약간 높은 수준**에서 구매하는 경우, 합리적인 시간 내에 이익을 얻을 수 있을 것입니다. 버크셔의 이사들은 내재 가치보다 훨씬 낮은 가격이라고 믿을 때에만 자사주 매입을 승인할 것입니다. (우리의 견해로는, 이것이 자사주 매입의 필수 기준이며, 다른 많은 경영진이 이를 무시하는 경우가 많습니다.)
투자 후 1~2년 안에 주식을 매도하려는 투자자에게는 어떤 보장도 할 수 없습니다. 매수 가격에 상관없이, **짧은 기간 동안의 일반 주식 시장 움직임**이 버크셔 주식의 내재 가치 변화보다 결과에 더 큰 영향을 미칠 가능성이 높습니다. 벤저민 그레이엄이 수십 년 전에 말했듯이, "단기적으로 시장은 **투표 기계**, 장기적으로는 **저울** 역할을 합니다." 때때로 투자자들의 투표 결정(아마추어와 전문가 모두)은 광기와 가깝습니다.
나는 **시장 움직임을 예측할 방법을 모른다**는 사실을 알고 있기 때문에, 버크셔 주식을 매수할 때는 **최소 5년 이상 보유할 계획이 있을 때**만 구매하시길 권장합니다. 단기 이익을 원하는 사람들은 다른 곳을 찾아야 합니다.
또 하나의 경고: **버크셔 주식은 빚을 내서 사면 안 됩니다**. 1965년 이후 세 번에 걸쳐 버크셔 주가는 고점에서 약 **50% 하락**한 적이 있습니다. 언젠가 비슷한 하락이 다시 일어날 것이며, 그 시점이 언제일지는 아무도 모릅니다. 버크셔는 거의 확실하게 **투자자들에게 만족스러운 보유 자산**이 될 것이지만, **레버리지를 사용하는 투기자**들에게는 재앙이 될 수 있습니다.
2. **버크셔가 재정적 문제를 겪을 가능성은 사실상 0**이라고 믿습니다. 우리는 항상 **1000년에 한 번 오는 대홍수**에도 대비할 것입니다. 만약 그러한 일이 발생한다면, 우리는 준비되지 않은 사람들에게 **구명조끼를 판매**할 것입니다. 버크셔는 2008-2009년 금융 위기 때 중요한 역할을 했으며, 그 이후로 우리는 **재무제표의 강점**과 **수익 잠재력**을 두 배로 늘렸습니다. **버크셔는 미국 비즈니스계의 지브롤터**이며, 앞으로도 그렇게 유지될 것입니다.
재정적 지속 가능성은 **세 가지 강점**을 항상 유지해야만 합니다: (1) **크고 안정적인 수익 흐름**, (2) **막대한 유동 자산**, (3) **중요한 단기 현금 요구 사항이 없음**. 마지막 요건을 무시하면 기업은 예기치 않은 문제를 겪기 마련입니다. 많은 CEO들은 자신들의 회사가 이익을 내고 있기 때문에 만기가 도래하는 의무를 항상 재조달할 수 있을 것이라고 믿습니다. 하지만 2008-2009년 위기 동안, 많은 경영진들이 그 생각이 얼마나 위험한지 배웠습니다.
우리 회사는 항상 세 가지 필수 조건에서 다음과 같이 유지될 것입니다. 첫째, 우리의 **수익 흐름은 거대**하며, 다양한 사업에서 나옵니다. 우리의 주주들은 이제 **지속 가능한 경쟁 우위**를 가진 대형 기업들을 많이 소유하고 있으며, 앞으로도 더 많은 회사를 인수할 것입니다. 우리의 **다양화**는 보험 손실이 과거의 어떤 기록을 초과하는 재난이 발생하더라도 버크셔의 계속된 수익성을 보장합니다.
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다음은 **현금**에 관한 이야기입니다. 건강한 비즈니스에서는 현금을 최소화하려는 경향이 있습니다. 이는 현금이 비생산적인 자산으로, 자본 수익률(ROE)과 같은 지표에 부정적인 영향을 미치기 때문입니다. 하지만 **현금은 비즈니스에 있어서 산소와 같습니다**. 존재할 때는 생각조차 하지 않지만, 사라지면 그것만이 생각나는 중요한 요소입니다. 2008년 미국 비즈니스는 이를 잘 보여주었습니다. 그해 9월, 오랜 시간 번성했던 많은 회사들이 갑자기 며칠 뒤에 자신들의 **수표가 부도 처리될지** 궁금해했습니다. 그들의 재정적 산소가 **하룻밤 사이**에 사라졌습니다.
하지만 **버크셔**는 아무런 방해 없이 호흡을 이어갔습니다. 실제로 9월 말에서 10월 초까지 약 3주 동안 우리는 **156억 달러**의 자금을 미국 비즈니스에 공급했습니다.
우리가 이를 할 수 있었던 이유는, 우리는 항상 **최소 200억 달러** 이상을 **현금 등가물**로 유지하기 때문입니다. 그리고 여기서 말하는 현금 등가물은 **미국 재무부 채권**을 의미합니다. 우리는 다른 현금 대용품에 의존하지 않습니다. 그런 대용품들은 실제로 유동성을 제공하지만, 정작 **진짜로 필요할 때**에는 그렇지 않을 수 있기 때문입니다. 청구서가 도래할 때, **현금만이 법적 지급 수단**입니다. **현금을 잊지 말고 준비하세요.**
마지막으로 세 번째 포인트를 짚어보자면, 우리는 절대 **갑작스러운 대규모 자금 요청**을 야기할 수 있는 운영이나 투자 관행에 참여하지 않을 것입니다. 이는 버크셔가 **단기 부채 상환**에 노출되지 않으며, 대규모 **파생상품 계약**이나 다른 사업 계약을 맺어 큰 담보 요구를 받을 가능성을 차단한다는 의미입니다.
몇 년 전, 우리는 **가격이 크게 잘못 책정된 파생상품 계약**에 참여했는데, 이는 담보 요구가 거의 없다고 판단했습니다. 실제로 이 계약은 매우 수익성이 좋았습니다. 하지만 최근에 새로 체결된 파생상품 계약들은 **완전한 담보 설정**을 요구했고, 그로 인해 우리는 이 파생상품에 대한 관심을 접었습니다. 몇 년간 우리는 이러한 계약을 체결하지 않았으며, 몇 가지 필요한 경우를 제외하고는 우리의 유틸리티 사업에서도 동일한 방침을 따르고 있습니다. 더불어, 우리는 **보험 계약**을 체결하지 않을 것입니다. 보험 계약 중에는 보험 가입자가 옵션에 따라 현금화할 수 있는 권리가 있는 것들이 있습니다. 하지만 그러한 계약은 우리가 활동하는 **재산-상해 보험** 분야에서는 존재하지 않습니다. 보험료 수익이 감소하면 **유동 부채**도 감소하겠지만, 그 속도는 매우 느릴 것입니다.
우리의 이러한 **보수적 접근**은 일부에게는 극단적으로 보일 수도 있지만, 그 이유는 단순합니다. **사람들이 가끔 패닉에 빠진다는 사실은 예측할 수 있지만, 그 시기는 예측할 수 없습니다.** 대부분의 날들은 비교적 평온하지만, 내일이 어떻게 될지는 항상 불확실합니다. (나는 1941년 12월 6일이나 2001년 9월 10일에 특별한 불안감을 느끼지 않았습니다.) 만약 내일이 어떻게 될지 예측할 수 없다면, 무슨 일이 일어나든 준비해야 합니다.
**64세의 CEO**가 65세에 은퇴를 계획하고 있다면, 그 CEO는 **일어날 확률이 극히 적은 위험**을 평가할 때 자신의 기준에 맞춘 계산을 할 것입니다. 그는 실제로 99%의 경우에서 옳을 수도 있습니다. 하지만 그러한 확률은 **우리에게는 전혀 매력적이지 않습니다**. 우리는 당신이 우리에게 맡긴 자금을 가지고 **재정적 러시안 룰렛**을 절대 하지 않을 것입니다. 설령 비유적으로 말해서 총에 100개의 방이 있고, 그중 한 개의 방에만 총알이 들어 있더라도 말입니다. 우리의 관점에서 볼 때, **필요한 것을 잃을 위험을 감수하면서 원하는 것을 추구하는 것은 미친 짓**입니다.
‹ **보수적인 접근에도 불구하고**, 나는 우리가 매년 **버크셔의 주당 기초 수익력**을 높일 수 있을 것이라고 생각합니다. 이는 운영 수익이 매년 증가할 것이라는 의미는 아닙니다 – 오히려 그렇지 않을 가능성이 큽니다. 미국 경제는 흥망성쇠를 겪겠지만, 대부분은 성장을 이룰 것이고, 경제가 약해지면 우리의 현재 수익도 약해질 것입니다. 하지만 우리는 계속해서 **유기적 성장**을 이루고, **보강형 인수(bolt-on acquisitions)**를 진행하며, **새로운 분야에 진출**할 것입니다. 따라서 버크셔는 매년 **기초 수익력을 더할 것**이라고 믿습니다.
어떤 해에는 이익이 클 것이고, 다른 때에는 미미할 것입니다. **시장, 경쟁, 그리고 운**이 우리에게 기회를 제공하는 시기를 결정할 것입니다. 이 모든 과정에서, 버크셔는 현재 우리가 보유한 **견고한 사업들**과 앞으로 인수할 **새로운 회사들**에 의해 계속해서 앞으로 나아갈 것입니다. 또한 대부분의 해에, 우리나라의 경제는 비즈니스에 **강력한 순풍**을 제공할 것입니다. 우리는 **미국을 우리의 홈 필드**로 삼고 있다는 것에 축복을 받았습니다.
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내일 어떤 일이 일어날지 모르기 때문에 단기적으로 부채를 상환해야하는 계약은 하지 않고,
현금도 20조원을 유동성이 가장 높은 미국 단기 국채로 가지고 있다는 얘기입니다.
무리하게 성장하기 보다는 잃지 않는 것이 더 중요하다고 생각하는 워런버핏의 가치관이 나타납니다.
### 버크셔의 장기 전망
나쁜 소식은 버크셔의 **장기 수익률** – 달러가 아니라 **퍼센티지로 측정한 경우** – 는 과거 50년 동안 달성한 성과에 비해 **극적인 증가를 기대할 수 없다는 것**입니다. 규모가 너무 커졌기 때문입니다.
저는 버크셔가 **평균적인 미국 회사보다는 더 나은 성과를 낼 것**이라고 생각하지만, 그렇다고 해서 그 **우위가 크게 드러나지는 않을 것**입니다.
결국, **10년에서 20년 내외**에 버크셔의 수익과 자본 자원이 일정 수준에 도달하면, 경영진이 모든 수익을 **지능적으로 재투자**할 수 없는 상황이 올 것입니다. 그때가 되면 이사들은 **초과 수익을 배분**하는 최선의 방법이 **배당**일지, **자사주 매입**일지, 또는 둘 다일지를 결정해야 할 것입니다. 만약 버크셔의 주가가 **내재 가치**보다 낮게 거래된다면, **대규모 자사주 매입**이 거의 확실히 최선의 선택이 될 것입니다. **이사들이 올바른 결정을 내릴 것**임을 믿어도 좋습니다.
1. **주주 친화적인 기업**은 버크셔보다 더 나은 곳이 없을 것입니다. 지난 30년 넘게, 우리는 매년 우리의 **주주 원칙**을 재확인했으며, 항상 이 문장으로 시작합니다: **"우리의 형태는 법인이지만, 우리의 태도는 파트너십입니다."** 이 약속은 **돌에 새겨진 것**처럼 확고합니다.
우리 이사회는 **비즈니스에 대한 지식이 풍부하고 비즈니스 중심적인 인사들**로 구성되어 있으며, 파트너십의 약속을 이행할 준비가 되어 있습니다. 그들은 **돈을 위해** 이 일을 맡지 않았습니다. 거의 존재하지 않는 사례이긴 하지만, 버크셔의 이사들은 **형식적인 수당**만 받습니다. 그들이 받는 보상은 버크셔 주식을 소유하고, 중요한 기업의 좋은 **관리인**이 되었다는 **만족감**에서 비롯됩니다.
그들과 그들의 가족이 소유한 주식은 – 많은 경우 **매우 큰 금액**에 달하는 주식 – **시장**에서 구입한 것입니다(옵션이나 주식 보조금을 통해 얻은 것이 아님). 또한, 거의 모든 대형 상장 기업과 달리, 우리는 **이사 및 임원 책임 보험**이 없습니다. 버크셔에서는 이사들이 **주주들의 입장**에 서 있습니다.
2. 우리의 **문화를 지속**하기 위해, 나는 아들 **하워드**가 **비상임 회장**으로 나를 계승하도록 제안했습니다. 이 바람을 가진 유일한 이유는, **잘못된 CEO**가 고용된 경우에 **변화를 더 쉽게** 만들기 위해서입니다. 그런 일이 버크셔에서 일어날 가능성은 매우 낮습니다 – 아마도 **어느 공기업에서보다도 낮을 것입니다**. 하지만 나는 19개의 상장 회사 이사회를 경험하면서, CEO가 이사회 의장도 겸임하는 경우 **평범한 CEO**를 교체하는 것이 얼마나 어려운지 보았습니다. (그 일이 결국 이루어지긴 하지만, 거의 항상 **매우 늦게** 이루어집니다.)
하워드가 회장으로 선출된다면, 그는 **보수를 받지 않을 것**이며, 다른 이사들과 마찬가지로 필요한 시간 외에는 그 일에 시간을 쓰지 않을 것입니다. 그는 단순히 **안전 밸브** 역할을 할 것입니다. 만약 이사들 중 누군가가 CEO에 대해 걱정이 있다면, 하워드에게 가서 다른 이사들도 의심을 표현하는지 확인할 수 있습니다. 여러 명의 이사들이 불안감을 느낀다면, 하워드가 회장으로 있는 한 그 문제는 **신속하고 적절하게** 다루어질 것입니다.
3. **올바른 CEO를 선택하는 것**은 매우 중요하며, 이는 버크셔 이사회 회의에서 많은 시간을 할애하는 주제입니다. **버크셔의 경영**은 주로 **자본 배분**과 함께, 우리의 자회사를 이끌 **뛰어난 경영자**들을 선택하고 유지하는 일이 주된 업무입니다. 분명히, 때로는 자회사의 CEO를 교체해야 할 때도 있습니다. 이러한 업무는 **버크셔의 CEO**가 **합리적이고, 차분하며, 결단력 있는 인물**이 되기를 요구합니다. 그는 **비즈니스에 대한 폭넓은 이해**와 **인간 행동에 대한 통찰력**을 가지고 있어야 합니다. 또한 자신의 **한계를 아는 것**이 중요합니다. (IBM의 **톰 왓슨**은 이렇게 말했습니다. "나는 천재는 아니지만, 특정 분야에서는 매우 똑똑하고, 그 분야에 머물고 있다.")
4. **성품**이 중요합니다. 버크셔의 CEO는 **회사에 헌신**해야 하며, **자신에게 헌신**해서는 안 됩니다. (불편함을 피하기 위해 남성 대명사를 사용하지만, CEO가 될 사람의 **성별은 절대 결정 요인이 되어서는 안 됩니다**.) CEO는 **필요 이상의** 돈을 벌게 될 것입니다. 하지만 **자신의 업적**이 다른 이들보다 더 뛰어나더라도 **자아**나 **탐욕**에 휩싸여 다른 고액 연봉 CEO와 **맞추려는 욕심**을 내서는 안 됩니다. CEO의 행동은 **하위 관리자들**에게 큰 영향을 미칩니다. 만약 관리자들이 **주주의 이익**이 CEO에게 가장 중요하다는 사실을 알게 된다면, 거의 예외 없이 그들도 **같은 방식으로 사고하게** 될 것입니다.
p36
저도 투자회사를 운영하고 있습니다.
지금은 회사의 주주는 저 밖에 없지만 앞으로 많아질 수 도있겠지요.
그래서 이 부분을 명심하려고 합니다.
우리의 형태는 법인이지만, 우리의 태도는 파트너십이다.
저도 이렇게 회사를 운영하겠습니다.
버크셔의 미래 CEO는 반드시 **비즈니스 쇠퇴의 ABC**, 즉 **오만, 관료주의, 자만**을 막아낼 수 있는 능력을 갖춰야 할 것입니다. 이러한 **기업의 암**이 전이되면, 가장 강력한 기업조차 흔들릴 수 있습니다. 이를 증명할 예시는 셀 수 없을 정도로 많지만, 친분을 유지하기 위해 과거의 사례만 언급하겠습니다.
한때 **제너럴 모터스, IBM, 시어스 로벅, 미국 철강(U.S. Steel)**은 거대한 산업을 장악하고 있었습니다. 그들의 강점은 무적처럼 보였으나, 위에서 언급한 파괴적인 행동들로 인해 이들 기업은 CEO와 이사회가 상상할 수 없었던 깊은 나락으로 떨어졌습니다. 한때의 **재정적 강점**과 **역사적인 수익성**은 이들을 방어하지 못했습니다.
버크셔가 계속해서 커지는 가운데, 이러한 쇠퇴의 힘을 막아낼 수 있는 것은 **경계심과 결단력을 가진 CEO**뿐입니다. 그는 찰리의 경고를 절대 잊어서는 안 됩니다: **"내가 어디에서 죽을지 말해줘. 그러면 그곳에 가지 않을 거야."** 만약 버크셔의 비경제적 가치가 사라진다면, 버크셔의 경제적 가치도 크게 무너질 것입니다. **"톱의 분위기"**는 버크셔의 특별한 문화를 유지하는 데 핵심이 될 것입니다.
다행히도, **미래의 CEO들이 성공할 수 있는 구조**는 이미 확고히 자리 잡고 있습니다. 버크셔에 존재하는 **권한의 대폭적인 위임**은 관료주의에 대한 이상적인 해독제입니다. 운영 측면에서 버크셔는 거대 기업이라기보다는 여러 대형 기업의 집합체입니다. 본사에서는 **위원회**도 없고, **자회사들이 예산을 제출하도록 요구한 적도 없습니다**. (물론 많은 자회사는 예산을 중요한 내부 도구로 사용합니다.) 우리는 법무팀도 없고, 다른 기업들이 당연하게 여기는 부서들, 예를 들어 **인사, 홍보, 투자자 관계, 전략, 인수팀** 등도 없습니다.
물론, **감사 기능**은 활발하게 운영됩니다. 멍청한 짓을 할 이유는 없습니다. 그러나 매우 높은 수준으로, 우리는 **우리 경영진을 신뢰**하여 그들이 자신의 사업을 운영하도록 맡기고 있습니다. 결국, 우리가 그들의 회사를 인수하기 전에 그들은 이미 그 일을 훌륭하게 해내고 있었습니다. 더 나아가, 우리 경영진에 대한 신뢰는 **끝없는 지시나 리뷰** 또는 **관료주의의 여러 층**보다 더 나은 결과를 만들어냅니다. 찰리와 나는 **우리가 그들의 입장이라면 어떤 대우를 받기를 원하는지에 맞춰** 경영진과 소통하려고 노력합니다.
1. 이사들은 **버크셔의 차기 CEO가 내부 후보** 중에서 나와야 한다고 믿습니다. 이사회는 또한 새로운 CEO가 **비교적 젊어야 한다고** 생각하며, 이는 그가 오랜 기간 동안 CEO 역할을 수행할 수 있도록 하기 위함입니다. 버크셔는 CEO가 **10년 이상** 장기적으로 경영할 때 가장 잘 운영됩니다. (새로운 개에게 **오래된 기술**을 가르치는 일은 쉽지 않기 때문입니다.) 그리고 그들이 **65세에 은퇴할 가능성도 낮습니다** (눈치채셨나요?).
2. 버크셔의 **비즈니스 인수**와 **대규모 맞춤형 투자**에서, **파트너들이 버크셔의 CEO를 잘 알고 편안하게 느끼는 것**이 중요합니다. 이러한 신뢰를 쌓고 관계를 공고히 하는 데는 시간이 걸리지만, 그 보상은 클 수 있습니다.
3. 이사회와 저는 **현재 CEO를 승계할 적임자**가 있다고 믿습니다. 이 인물은 **내가 사망하거나 사임한 다음 날** 바로 업무를 맡을 준비가 되어 있습니다. 어떤 중요한 측면에서는 이 인물이 나보다 더 잘할 것입니다.
4. **투자**는 버크셔에게 항상 중요한 역할을 할 것이며, **여러 전문가**들에 의해 관리될 것입니다. 이들은 CEO에게 보고할 것이며, 그들의 투자 결정은 버크셔의 **운영 및 인수 프로그램**과 **광범위하게 조정**되어야 합니다. 그러나 전반적으로 **우리의 투자 관리자는 큰 자율성을 누릴 것**입니다. 이 영역에서도 우리는 **앞으로 수십 년 동안** 훌륭한 상태를 유지할 것입니다. **토드 콤스**와 **테드 웨슐러**는 각각 버크셔의 투자팀에서 수년간 근무했으며, 모든 면에서 **최고 수준**입니다. 그들은 **인수 평가**에서 CEO에게 특히 많은 도움을 줄 수 있습니다.
종합적으로 볼 때, **찰리와 내가 떠난 이후의 버크셔**는 이상적인 상태에 놓여 있습니다. 우리는 **적절한 인재들**을 배치해 두었으며, 그들은 **올바른 이사, 경영진** 그리고 그들의 후임자들입니다. 또한, 우리의 문화는 그들의 **전반에 걸쳐 깊이 자리 잡고** 있습니다. 우리의 시스템은 **재생 가능**합니다. 대부분의 경우 **좋은 문화**와 **나쁜 문화**는 **스스로 선택**하며 지속됩니다. 우리와 비슷한 가치를 가진 **사업 소유주와 경영진**들은 계속해서 버크셔를 **독특하고 영구적인 본거지**로 삼고자 할 것입니다.
p37
비경제적인 - 즉, 정직하고 안정적인 문화를 유지하는 것이
경제적인 - 지속적인 수익창출에 필수라는 얘기입니다.
투자할 회사를 선택할 때 이 문화 또한 확인해야겠습니다.
버크셔를 특별하게 만드는 또 다른 중요한 이해 관계자인 **주주들**을 기리며 이 글을 마무리하지 않으면 안 될 것입니다. 버크셔의 주주들은 다른 어떤 대기업과도 다른 **독특한 소유 기반**을 가지고 있습니다. 그 사실은 작년 연례 주주총회에서 극명하게 드러났습니다. 그때 주주들은 다음과 같은 **위임장 결의안**을 제안받았습니다:
**결의안: 회사는 필요 이상의 자금을 보유하고 있으며, 워런과 달리 주주들은 억만장자가 아니므로, 이사회는 주식에 대한 의미 있는 연간 배당을 고려해야 한다.**
이 결의안을 제안한 주주는 회의에 참석하지 않아 그 제안은 공식적으로 상정되지 않았습니다. 그럼에도 불구하고, 이미 **위임장 투표**가 집계되었고, 그 결과는 매우 흥미로웠습니다.
예상대로 **A주 주주들**(상대적으로 소수의 주주들이 큰 경제적 이익을 가진 주주들)은 **배당 지급**에 대해 89대 1의 비율로 **"반대"**했습니다.
그러나 **놀라운 결과**는 **B주 주주들**의 투표였습니다. 이들은 수십만 명에 달하며, 어쩌면 **백만 명**에 이를 수도 있습니다. 그들은 **660,759,855표**가 **"반대"**, **13,927,026표**가 **"찬성"**으로, 약 **47대 1**의 비율로 배당 지급에 반대했습니다.
이사들은 **"반대"** 투표를 권장했지만, 회사는 그 외에 주주들에게 어떤 영향도 주지 않았습니다. 그럼에도 불구하고, **투표한 주식의 98%**가 사실상 **"배당을 주지 말고, 대신 모든 수익을 재투자하라"**고 말한 셈입니다. 우리 주주들, 크고 작은 모든 주주들이 우리의 경영 철학과 **이렇게 일치한다는 사실**은 **놀라울 뿐만 아니라 보람된 일**입니다.
여러분과 같은 **파트너들을 갖게 되어** 저는 정말로 **행운아**입니다.
**워런 E. 버핏**
p38
회사의 수익을 배당하는 것보다 그 유보자금을 재투자 - 버크셔에서는 다른 회사의 주식을 사는 것이 앞으로 더 수익률이 좋다는 얘기입니다.
이는 워런버핏과 버크셔의 주주들이 모두 이렇게 생각한다는 것이지요.
저 또한 배당수익률이 높다고 다 좋은 투자처가 아니라는 것을 이 것을 보고 깨달았습니다.
가장 좋은 투자처는 현금을 벌고, 그 현금을 더 벌 수 있는 곳에 투자할 수 있는 회사입니다.
그리고 그런 능력을 가진 CEO 가 있어야겠지요.
p39
정리하며..
워런버핏과 버크셔해서웨이의 투자철학을 배울 수 있었습니다.
주주들을 파트너라고 생각하고 무리하지않고 장기적이고 지속적으로 성장할 수 있는 정직한 회사문화도 배웠습니다.
저 또한 이러한 회사에 투자하고, 또 이러한 회사를 운영해야겠습니다.
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